내일 오전에 올라올 리포트입니다

🟩 셀트리온

⬛️ 25년부터 이익의 레벨이 달라진다

DDW에서 확인한 짐펜트라의 저력, 투여 편의성에 효능 지속성까지세계 최대 규모의 소화기계 질환 학회인 DDW(Digestive Disease Week)가 워싱턴 D.C에서5/18~21 기간 동안 개최됐다. 셀트리온은 DDW에서 부스를 마련해 의료진과 소통했으며,짐펜트라를 소개하는 발표를 진행했다. 짐펜트라는 기존 정맥주사 제형인 infliximab(램시마)을 피하주사 제형으로 변경한 약물이다. 짐펜트라는 의료진의 도움 없이 자가 투여가 가능하다는 강점에 더불어, 혈중 농도가 안정적으로 유지된다는 특징을 가진다. 이를 통해 효능 지속, 면역원성 측면에서 추가적인 이점을 가질 것으로 기대된다. 최근 기존의 anti TNF-α 제제 이외에도 다양한 기전의 신약들이 등장하며, 염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD) 분야의 경쟁은 치열해지고 있다. 하지만 Infliximab은 염증성 장질환에25년동안 사용된 약물로, IBD 가이드라인에서 가장 높은 수준의 권고를 받고 있다는 점에주목하자.

⬛️ 짐펜트라의 출시는 순항. 25년부터 본격화될 매출

램시마SC는 이미 유럽에서 순조롭게 매출을 확대하고 있다. 이제 시장의 눈은 미국 짐펜트라를 향한다. 미국 시장은 사보험사, PBM(Pharmaco Benefit Manager) 등 다수의 이해 관계자가 존재해 입찰 중심의 유럽 시장과는 상황이 다르다. 하지만 짐펜트라의 런칭은 순항하고 있다는 점에 주목하자. 짐펜트라는 올해 4월 3대 PBM인 Express Script의 National Formulary에 등재된데 이어, 나머지 2개 대형 PBM과 협상이 진행되고 있다. 실질적인 약가를 결정하는 리베이트는 신약 수준으로, 짐펜트라의 NSP(Net Sales Price)는 기존 인플렉트라 대비 4배 수준이라는 점은 기대감을 높인다. 짐펜트라의 24년 매출액은 3,240억원, 25년매출액은 8,636억원으로 전망한다<도표4>.

⬛️ 셀트리온에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 250,000원으로 커버리지 개시

셀트리온에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 250,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는SOTP valuation을 기반으로 영업가치 49.8조원, 셀트리온제약 지분가치 2.2조원을 합산했다. 영업가치는 짐펜트라 매출액이 본격화되는 25년 EBITDA 2조 800억원을 WACC 8.0%로할인한 1.9조원에 target EV/EBITDA 24.0배를 적용해 산출했다. 셀트리온은 앞서 2017년, 2020년 2차례의 주가 랠리를 시현했다. 셀트리온은 3번째 주가의 분기점을 지나고 있다. 금번 Wave의 Catalyst는 짐펜트라와 다수의 신규 시밀러로 급격히 성장하는 25년 실적이다. 짐펜트라의 미국 출시는 순항하고 있으며, 유럽 램시마SC의 매출 호조로 기대감은 높아지고

있다. 짐펜트라는 기존 시밀러 대비 높은 약가를 기반으로 높은 수익성을 보여줄 것으로 예상된다. 25년 실적의 레벨업이 기대되는 셀트리온에 주목하자.

🟩 목표주가 250,000원으로 커버리지 개시

1) 투자의견 Buy, 목표주가 250,000원으로 커버리지 개시

⬛️ 셀트리온 목표주가250,000원 제시

셀트리온에 대해 목표주가 250,000원으로 커버리지를 개시하며, 긍정적인 투자의견을 제시한다. 목표주가는 SOTP valuation을 기반으로 영업가치 49.8조원, 셀트리온제약 지분가치2.2조원을 합산했다. 영업가치는 짐펜트라 매출액이 본격화되는 25년 EBITDA 2조 800억원을 WACC 8.0%로 할인한 1.9조원에 target EV/EBITDA 24.0배를 적용해 산출했다. Target

multiple은 바이오시밀러를 제조, 판매하는 제약사 Sandoz, 삼성바이오로직스, Viatris, Biocon의 평균 24년 EV/EBITDA 20.8배를<도표3> 15% 할증해 적용했다.

⬛️ 과거 2017, 2020 큰 폭의주가 상승 경험

실적 성장을 앞둔 현 시점과 유사

셀트리온은 2013년 이후 크게 2번의 주가 상승을 경험했다. 2017년 당시 주가 상승을 견인한 핵심 요인은 바이오시밀러의 미국 진출이다. 두 번째는 2020년이다. 2020년 셀트리온 주가 상승의 catalyst는 미국 트룩시마를 통한 실적 성장과 COVID-19 항체치료제 렉키로나였다. 현재 셀트리온의 상황은 2016년, 2019년과 유사한 측면이 있다. 2016년 바이오시밀러의미국 진출 기대감이 반영되었던 것과 비슷하게 현재는 신약(짐펜트라)의 미국 출시를 앞두고 있다. 2020년 미국 트룩시마로 실적 성장이 이뤄졌던 반면, 25년부터는 짐펜트라와 바이오시밀러 신제품(스텔라라, 졸레어, 아일리아 등) 출시로 가파른 실적 성장 구간에 들어간다. 큰 폭의 레벨업이 기대되는 셀트리온에 주목하자.

2) 셀트리온 실적전망

⬛️ 셀트리온 25년 영업이익1.8조원 전망

셀트리온의 연결 기준 24년 매출액은 3조 4,441억원, 영업이익은 7,310억원으로 전망한다.원가율이 높은 기존 셀트리온헬스케어 재고의 비중이 줄어들 것을 감안해, 금년에는 분기가 지나면서 매출총이익률이 상승할 전망이다. 셀트리온의 25년 매출액은 4조 6,368억원(+34.6%YoY), 영업이익은 1조8,000억원 (+146.2%

YoY)으로 전망한다. 25년에는 24년의 일회성 요인(높은 매출원가율, PPA 상각 금액 약 1,200억원)이 해소되며, 매출총이익률 약10%p 상승, PPA 상감 금액인 1,200억원 제거로 회계적인 영업이익 개선이 가능하다. 이에더불어 짐펜트라의 매출 본격화(24년 매출액 3,240억원, 25년 매출액 8,636억원 전망)와 기타 시밀러(졸레어, 스텔라라, 아일리아 등)의 출시로 가파른 매출 성장을 시현할 전망이다. 기존에 다소 보수적이였던 실적 전망치를 상향하는 이유는 1) 기존 재고의 희석이 예상보다빠르게 이뤄지며 매출원가율이 25년에는 30% 중반으로 하락할 것으로 예상되며, 2) 짐펜트라의 출시가 순항하고 있고(PBM 처방목록 등재, 약가 등), 3) 높은 약가를 기반으로 한 적극적인 마케팅과 infliximab 성분의 오랜 사용 경험으로 당초 예상보다 빠른 환자 access가 이뤄지고있기 때문(5월 기준 약 2,000명으로 추정)이다.

⬛️ 짐펜트라의 타겟 시장 미국 염증성 장질환 환자 중 infliximab투여 환자로 약 10만명

짐펜트라의 TAM(Total Addressable Market)을 기존에 infliximab을 투여하는 염증성 장질환환자로 추정했다. 비교 연구가 충분히 진행되지 않아, 다른 기전의 약물보다는 infliximab을사용하는 환자에서 점유율을 확대한다고 추정했다. GlobalData에 따르면 미국의 중등도 ~ 중증 크론병 환자는 약 23만명으로 매년 5만 5천명이 신규로 발생한다. 중등도 ~ 중증 크론병 환자에게는 생물학적 제제가 우선적으로 권고되며, 신규 크론병 환자 중 생물학적 제제를 투여 받는 비율은 5% 수준이다. infliximab은 중등도 ~ 중증 크론병의 환자의 약40% 에서 사용되고 있는 것으로 파악된다. 궤양성 대장염의 경우, 연구에 따라서 차이는있으나 약 16%의 환자가 생물학적 제제를 사용하고, infliximab을 투여 받는 환자는 약15% 수준으로 추정된다. 미국에서 infliximab을 사용하는 환자는 약 10만명 수준으로 추정하며, 이를 짐펜트라가 타겟하는 시장으로 설정했다<도표5>

⬛️ 빠른 커버리지 확대로 점유율 확대 전망신약 수준의 리베이트로 높은NSP

점유율 상승 속도는 유럽의 램시마SC 점유율 상승을 참고하되<도표8, 9> 초반 점유율은 현재 투여가 진행되는 환자 수를 고려해 높게 반영했다. 짐펜트라는 출시 15일만에 미국 3대PBM(Pharmaco Benefit Manager)에 해당하는 Express Script의 처방목록에 선호의약품으로등재되었다고 발표했다. 이외에 2개의 주요 PBM과도 협상을 진행하며 빠르게 커버리지를확대해 나가고 있어, 그러한 부분을 고려했다. 약가는 WAC price(2회 $6,181, 1년 $80,353)에 리베이트, 도매상 수수료, PSP(Patient Support Program) 등을 고려해 1년 약가 기준$36,159로 추정했다(WAC의 45% 수준).

🟩 짐펜트라, 셀트리온의 Third Wave의 주역

1) 염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD), 어떤 질환?

⬛️ 염증성 장질환의 종류와 특징

염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD)이란, 소장 ~ 대장에 걸쳐 장 점막에 조절되지 않는 만성적인 염증이 발생하는 질환으로 주요 종류로 크론병(Crohn’s Disease, CD)와궤양성 대장염(Ulcerative Colitis, UC)로 나뉜다. 크론병의 경우, 궤양성 대장염은 대장, 특히직장 부위에 만성적인 염증이 발생하는 질환으로, 주 증상으로 복통, 설사, 체중 감소 등이나타난다. 궤양성 대장염은 장의 점막층에만 염증이 생기는 반면, 크론병은 점막층, 점막하층, 근육층 등 장벽의 전층을 침범하는 염증 반응을 보이며 소장 ~ 대장 전반에 걸쳐 염증이 발생한다. 크론병은 누공이나, 협착 등이 발생하기도 하며, 궤양성 대장염에 비해 장외증상(눈, 피부, 간, 신장 등)이 더 흔하게 나타난다는 특징이 있다<도표12>.

⬛️ IBD의 약물 치료 최근에는 중등도 ~ 중증의 경우

초기부터 Biologics 사용

IBD의 약물 치료는 질병의 활성(급성 염증)을 줄이고 증상을 완화하는 관해(Remission) 상태를 유지하고 재발을 방지하는 것을 목표로 한다. 크론병 환자의 경우 내시경적 관해 또는점막 치유가 추가적인 목표다. IBD에 사용되는 약물은 크게 5-ASA(Amino Salicylic Acid), 스테로이드, 면역조절제(immunomodulator, IM), 항체의약품(Biologics)로 구분된다. 최근AGA 가이드라인에 따르면 중등도~중증 단계의 IBD의 경우 초기부터 Biologics를 사용하는것이 권고되고 있다.

⬛️ 다수의 치료제 경쟁하고 있음

지난 20년동안, 다수의 신약이 염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD)에 승인되었다<도표25>. TNF-α 길항제인 infliximab(제품명 Remicade), adalimumab(제품명Humira)을 비롯해 α4β7-integrin 길항제인 vedolizumab(제품명 Entyvio), IL-12/23 길항체ustekunumab(제품명 Stelara) 등이대표적이며, 최근 크론병(Crohn’s Disease, CD)에 적응증을 획득한 Risankizumab(제품명 Skyrizi)와 저분자 의약품 기반의 JAK 길항제tofacitinib(제품명 Xeljanz), Upadacitinib(제품명 Linvoq) 등의 다수의 신약이 중등도-중증IBD 환자에 사용되고 있다

2) 짐펜트라 기대되는 이유 ① 투여 편의성에 안전성, 면역원성 개선도 기대

⬛️ 기존에 IV 제형으로만 개발된Infliximab의 최초 SC 제형인짐펜트라

짐펜트라는 기존에 정맥주사(intravenous, IV) 제형으로 개발된 infliximab을 최초로 피하주사(Subcutaneous, SC) 제형으로 개발한 약물로, 23년 10월 중등도~중증의 염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD)을 적응증으로 FDA 승인을 획득했다. 기존 infliximab IV 제제가 최초 0주, 2주, 6주 5mg/kg의 용량으로 유도요법(induction dose)을 진행하고, 8주마다 5mg/kg을 유지요법(maintenance dose)으로 투여하나, 짐펜트라는 IV를 통한 최초 유도요법 이후, 유지요법으로 2주마다 infliximab 120mg을 피하주사로 투여한다<도표13>.

⬛️ 2건의 임상 3상을 근거로 신약으로 FDA 승인 획득

FDA는 2건의 임상 3상(LIBERTY-UC, LIBERTY-CD)를 근거로 짐펜트라를 신약으로 승인했다<도표14>. LIBERTY 임상은 모집된 환자에게 최초에 유도 요법(0, 2, 6주 5mg/kg IV 투여)을 진행

하고 투여군(짐펜트라 120mg 2주마다 투여),대조군(위약)으로 환자군을 나눠서 10주~ 54주까지 투여하는 방식으로 진행된다. 물론 위약 대조군을 적용했기 때문에 대조군과의차이에서 의미를 도출하기는 어렵다. 투여 환자의 크론병에서 환자의 63%가 관해에 도달했으며, 50%가 내시경적 증상 개선을, 35%가 내시경적 관해에 도달했고, 궤양성 대장염에서는 43%의 환자가 임상적 관해에, 36%의 환자가 점막 개선을 확인했다<도표 15, 16, 17>.

⬛️ 램시마SC의 핵심 강점은투여 편의성과 비용 절감

짐펜트라의 가장 눈에 띄는 강점은 투여 편의성의 개선과 투여 비용 절감이다. 기존infliximab 정맥주사 제형은 투여를 위해 의료진의 도움이 필수적이며, 투여에 90분 이상의시간이 소요된다. 이에 반해 피하주사 제형은 자가 투여가 가능하고 수 분 내에 투여가 완료

된다. 투여 편의성의 개선은 장기 유지 요법이 필요한 자가면역질환 의약품에서 분명한경쟁력이다.

⬛️ 혈중 농도의 편차를 줄여 면역원성을 낮추고 효능의 장기 지속을 높임

하지만 짐펜트라의 강점이 투여 편의성만은 아니다. 추가적인 경쟁력은 낮은 수준의 면역원성과 효능의 장기 지속이다. 이는 기존 IV 제형과 다른PK(Pharmacokinetics, 약동학) 프로파일로 인해 가능하다. 짐펜트라는 기존 IV 제형이 8주마다 투여하는 것과 달리, 2주마다 투여한다. 이러한 용법의 변경을 통해 짐펜트라의 Cmax(혈중 최고 농도)는 IV보다 낮고, Ctrough(다음 투여를 진행하기 전 약물의 혈중 최저 농도, 도표19)가 높아 기존 infliximab IV 제제에 비해 혈중 농도가 균일하게 유지된다

<도표18>. Cmax를 낮춤으로써 면역원성을 낮출수 있을 것으로 기대되며, 높은 Ctrough가 유지되는 것은 약효의 지속성을 높인다

3) 짐펜트라 기대되는 이유 ② 순항하는 출시 준비

⬛️ 미국 시장 진출에 대한 우려

램시마SC는 뚜렷한 강점을 기반으로 유럽에서 순조롭게 매출을 확대하고 있다. 이제 시장의눈은 미국 짐펜트라를 향한다. 미국 시장에는 사보험사, PBM(Pharmaco Benefit Manager) 등 다수의 이해 관계자가 존재해, 입찰 중심의 유럽 시장과는 다른 양상을 보인다. 이러한우려로 짐펜트라 실적에 대한 기대감은 주가에 반영되지 않고 있다. 하지만 짐펜트라의 런

칭은 순항하고 있다는 점에 주목하자.

⬛️ 우려에도 불구하고 출시 순항PBM 커버리지 확대,

신약 수준의 리베이트

짐펜트라는 올해 4월 3대 PBM인 Express Script의 National Formulary에 등재된데 이어 나머지 2개 PBM에 대한 협상이 진행되고 있다. 과거 휴미라 바이오시밀러의 경우, 치열한 경

쟁으로 높은 수준의 리베이트가 요구된 것으로 알려져 있다(WAC 대비 85% 수준). 하지만짐펜트라는 신약으로 허가를 받았으며, 유일한 infliximab SC 제제로 상대적으로 수월하게협상이 진행된 것으로 판단된다. 리베이트 또한 기존 시밀러 대비 낮은, 신약과 유사한 수준으로 파악된다. 낮은 리베이트율은 NSP(Net Sales Price)를 높이고, 높은 약가는 판촉 비용, PSP(Patient Support Program) 등 판매, 마케팅에 사용할 비용 여력을 높인다. 짐펜트라

의 점유율 확대가 당초보다 기대되는 이유다.

4) 짐펜트라 기대되는 이유 ③ infliximab 성분의 경쟁력을 보자

⬛️ IBD 적응증 다수의 신약으로 경쟁 치열

지난 20년동안, 다수의 신약이 염증성 장질환(Inflammatory Bowel Disease, IBD)에 승인되었다<도표25>. TNF-α 길항제인 infliximab(제품명 Remicade), adalimumab(제품명Humira)

을 비롯해 α4β7-integrin 길항제인 vedolizumab(제품명 Entyvio), IL-12/23 길항체ustekunumab(제품명 Stelara) 등이 대표적이며, 최근 크론병(Crohn’s Disease, CD)에 적응

증을 획득한 Risankizumab(제품명 Skyrizi)와 저분자 의약품 기반의 JAK 길항제tofacitinib(제품명 Xeljanz), Upadacitinib(제품명 Linvoq) 등 다수의 신약이 중등도-중증IBD 환자에 사용되고 있으며, 경쟁은 점점 치열해지고 있다.

⬛️ 하지만 AGA 가이드라인에서가장 넓은 범위에서 높은 수준의권고를 받고 있는 infliximab

하지만 AGA(American Gastoenterological Association) 염증성 장질환 가이드라인은 궤양성 대장염, 크론병의 초기 유도요법, 유지요법, Biologics naïve 환자의 유도요법 그리고 항문농양이 발생한 크론병의 유도요법, 유지요법에 infliximab을 강하게 권고하고 있다<도표26>. Ustekinumab(제품명 Stelara)의 경우, 전반적으로 높은 권고 수준을 받고 있으며, 특히TNF-α에 반응하지 않는 환자들에게 다른 치료제들 대비 우선된다. 주목할 부분은 크론병이다. 크론병 환자 중 항문 누공(perianal fistula)이 동반된 중증 환자에게 가장 우선되는 약물은infliximab이다. Infliximab이 크론병에서 높은 점유율을 기록하고 있는 이유로 판단된다.

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