🟥 셀트리온

1/10일 보고서

출처: 한국투자증권

4Q23 Preview: 멀리 보면 성장

✔️목표주가: 250,000원(상향)

🟨 영업이익 컨센서스 81% 하회 전망

4분기 실적은 매출 3,547억원(-30.5% YoY, -47.2% QoQ), 영업이익 401억원(-60.2% YoY, OPM 11.3%)으로 컨센서스를 각각 44.4%, 81.4% 하회할 전망이다. 셀트리온헬스케어향 바이오시밀러 계약 공시 금액은 1,660억원(-50.0% YoY,

-60.8% QoQ)을 기록했다. 합병법인 출범을 앞두고 총 3.2조원에 달하는 재고자산 부담으로 기존 대비 공급계약 규모를 낮춘 것으로 추정된다.

🟨 예견된 부진

소멸 법인인 셀트리온헬스케어의 거래 정지 후 셀트리온의 주가는 16% 상승했다.코스피200 내 셀트리온 합병법인의 비중 증가로 수급이 개선됐으며, 금리인하 기대감에 따른 헬스케어 섹터 강세가 단기간 주가 상승 요인이 됐다. 하지만 올해는합병법인이 출범하는 첫해로 성장통을 겪을 수밖에 없는 해다. 짐펜트라 미국 매출 2,380억원을 포함한 합병법인의 24년 매출은 3.2조원에 달할 전망이지만 재고자산 부담으로 매출원가율은 48% 수준에 그칠 것이다. 또한 1H24에 3~4천억원 수준의 바이오시밀러 영업권 감가상각비가 인식될 예정이기 때문에 합병법인의 이익 개선 효과는 2H24부터 확인될 전망이다. 한편 1월 12일에 상장되는 신주약 7,400만주는 단기간 주가를 희석하는

요인이기도 하다.

🟥 합병법인에 기대하는 것은 단기간 이익 증가가 아니다 셀트리온 목표주가를 16% 상향한 25만원으로 제시한다. 작년말합병 추진 시점부터 우려됐던 일시적 부진은 해당 시점 주가에 반영됐던 것으로 판단한다. 이제우려보다 잠재력에 주목할 때다. 시장은 미국 짐펜트라 직판 실적에 주목하고 있다.

셀트리온 기업가치에 짐펜트라 2~5년차 미국 매출의 현가 13.6조원을 비영업가치로 추가하며 1) 셀트리온이 기존 사업을 그대로 유지한다고 가정했을 때의 영업가치는 37조원(12MF PER 45배)에 현재 주식수 1.46억주를 나눈 적정주가는25만원, 2) 합병법인의 기업가치 54.6조원(12MF EV/EBITDA 34배)에 합병법인의 주식수 약 2.2억주를 나눈 경우의 적정주가는 25만원이다. 이익과 정비례하게 주가가 올라갈 시점은 3Q24부터지만 주가는 실적을 선행한다

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