🔶️ 헬스케어: 뻔한 것에 답이 있다

출처: 삼바증권

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일부내용---------------------------

■ 셀트리온-1

• 셀트리온 합병 이후의 그림:

셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병 진행이 결정되면서, 12월 18일 합병및 2024년 1월 12일 신주 상장이 예정되어 있습니다. 2023년 11월 29일 종가 기준 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합산 시가총액은 35.4조원이며, 2024년 셀트리온 합병 법인의 기업가치는 매출 원가에 대한 부담이 얼마나 클지, Zymfentra(RemsimaSC)의 미국 처방이 얼마나 빠르게 올라오는지에 따라달라질 것입니다.

향후 셀트리온 그룹의 기업 가치는 다음과 같은 요인에 영향을 받을 것으로 예상됩니다.

• 합병 법인 실적은 재고 단가와 Zymfentra에 달려있다:

셀트리온과 셀트리온헬스케어는 바이오시밀러사업 비즈니스 모델을 공유하고 있습니다. 셀트리온헬스케어는 바이오시밀러를 해외에서 판매하고 있으며, 셀트리온은 바이오시밀러를 개발 및 생산을 담당하고 있습니다. 셀트리온 그룹이 제시한 셀트리온 합병 법인의 실적은 2024년 매출액 3.5조원, EBITDA 1.6조원, 영업이익 1.2조원(영업권 상각비 4천억원 반영) 입니다. 매출원가율은 30% 수준이며, 재고로 보유 중인 바이오시밀러의 매출원가를 낮추기 위해 바이오시밀러 생산이 큰 폭으로 늘어날 것으로 전망됩니다.

• 셀트리온 합병 법인의 2024년 매출액 2조 8천억원 추정:

셀트리온 합병 법인의 매출액은 바이오시밀러 해외 판매, 케미칼 사업부 매출 등을 합산하여 산출할 수 있습니다. 2024년 합병 셀트리온의 매출액(셀트리온제약 매출 제외)은 2조 8,286억원으로 추정됩니다. 매출원가는 셀트리온헬스케어의 재고단가에서 바이오시밀러 생산을 더하면서 낮출 수 있기 때문에 점진적으로 완화된다고 가정할 수 있습니다. 2024년 기준 매출원가는 1조 2,124억원(매출원가율 42.9%)으로 산출될 수 있습니다. 판관비는셀트리온과 셀트리온헬스케어의 판관비를 단순합산해서 추정할 수 있습니다. 따라서 셀트리온 합병법인의 2024년 예상 영업이익은 8,543억원(상각비 미반영)으로 추정됩니다. 재고자산이 소화되기까지 1년 시간 소요가 예상되며, 재고자산 소화된 이후 수익성이 개선될 것으로 전망됩니다.

• 회사 가이던스와 예상치와의 괴리는 미국 매출 추정에서 기인:

셀트리온 합병 기업의 2024년 매출액은 3.5조원으로 제시했습니다. 이 중 미국 바이오시밀러 매출액 8천억원에 Zymfentra(RemsimaSC), Yuflyma, Vegzelma 등의 신규 바이오시밀러 매출액이 9천억원 더해질 것으로 기대하고 있습니다. 삼성증권 추정치에는 2024년 신제품 합산 매출액을 2,300억원 수준으로 전망하고 있는 만큼 셀트리온그룹의 가이던스와 삼성증권 추정치와 6,000억원 이상 차이가 있습니다.

• 2024년 셀트리온 합병 법인의 기업 가치에 Zymfentra 미국 판매가 중요:

따라서 2024년의 매출 전망은 미국 바이오시밀러의 처방 속도에 달려 있습니다. 1) PBM 등재 이후 Yuflyma의 처방 속도, 2)

Zymfentra의 PBM 등재 여부(4Q23-2024), 3) Vegzelma의 시장 점유율(기대 시장 점유율 5-6%, 미국발매 순위 4번째) 정도에 따라 매출 추정치는 변경될 수 있습니다. 특히 Zymfentra

는 유럽RemsimaSC보다 4배 이상 비싼 가격으로 판매할예정이며, 기존 Inflectra(RemsimaIV) 투약 환자 중 10% 정도가 Zymfentra로 처방이 전환된다고 가정했을 경우 6천억원 수준의 매출이 가능합니다. 따라서 셀트리온 합병 법인의 기업 가치는 2024년 Zymfentra의 미국 매출액의 정도에 따라 상승 여력

이 생깁니다.

• 2024년 셀트리온제약도 합병 추진:

셀트리온제약 합병은 셀트리온, 셀트리온헬스케어 합병 이후 6개월 내에 추진할 예정입니다. 셀트리온제약은 바이오시밀러 및 기타 의약품에 대해 국내 판매를 담당하고 있으며, 셀트리온 매출 중에서 셀트리온제약향 비중은 낮은 편이기 때문에 일감 몰아주기 이슈에서는 제외되어 있습니다. 하지만 합병 초기 셀트리온제약의 합병을 추진한다고 언급했기 때문에2024년에는 셀트리온제약 합병도 진행될 예정입니다.셀트리온제약의 지분 구조는 11월 24일 기준 셀트리온 54.81%, 기타 특수 관계인 0.19%, 자사주

0.42%, 소액주주 44.58%로 구성되어 있으며, 셀트리온 지분율이 높은 만큼 최종 합병 유무는 주식매수청구권 행사 규모에 따라 결정될 것으로 예상됩니다.

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• 성장 기회는 신제품 발매 외에 직접 판매를 통한 레버리지 효과가 중요:

바이오시밀러 시장에서는 경쟁 심화로 인한

1) 가파른 가격 인하, 2) 낮은 시장 점유율 등과 같은 이유로 신제품 발매에 따른 수익성 개선은 과거 대비 제한적입니다. 마진 개선을 위해서는 유통사를 통한 간접 판매가 아닌 직접 판매로의 전환은 필수라고 생각합니다. 간접 판매 시에 바이오시밀러 가격이 5% 인하될 경우 셀트리온그룹의 영업이익률은 2-3%p 하락하는 것으로 추정됩니다. 직접 판매로 전환하게 되면 기존 유통사가지불했던 유통 및 마케팅 비용과 판매 법인 설립에 따른 고정비도 증가하게 됩니다. 하지만 제품 매출의 100%를 셀트리온 그룹이 인식하게 되면서 셀트리온 그룹의 이익률은 기존40%에서 55%까지개선될 수 있습니다.

• 미국 직접 판매 효과에서 Zymfentra 매출이 중요:

셀트리온 그룹은 2019년 RemsimaIV를 시작으로유럽에서 직접 판매를 하고 있습니다. 직접 판매 전환 직후에는 점유율이 하락했으나, 3Q23 기준으로RemsimaIV/SC, Truxima, Herzuma 등 전 바이오시밀러 제품의 시장 점유율은 높은 수준으로 유지되고 있습니다. 2024년 유럽 매출은 1조 3,117억원(+21% y-y)으로 추정되며, RemsimaSC의 매출 성장과신제품 발매 효과 등으로 레버리지 효과가 나타날 것으로 기대됩니다. 2024년 미국 매출은 7,928억원(+7.1% y-y)으로 추정되며, 2023년 직판 전환에 따른 레버리지 효과는 단기간에 나타나기는 어려울것으로 예상됩니다. 하지만 2024년부터 Inflectra(RemsimaIV)에서Zymfentra(RemsimaSC)로의 처방전환이 확대된다면 2025년부터는 이익 성장이 가파르게 나타날 수 있습니다.

◼️ 바이오시밀러: 우려와 기회가 공존

• 바이오시밀러 우려 1) 가파른 가격 인하 속도:

바이오시밀러의 가격 인하 속도가 빨라지고 있습니다.

2016년도에 발매된 Remicade 바이오시밀러인 Inflectra의 가격 인하는 지난 7년의 시간 동안 특허만료 직전 오리지널 가격 대비 83% 인하했으나, 2023년 발매된 Humira 바이오시밀러인 Coherus의 유심리는 오리지널 WAC 가격 대비 5.6% 인하된 가격으로 판매되고 있습니다. 실제 ASP는 2024년초부터 확인이 가능하지만, WAC 가격의 할인폭 감안 시에 ASP도 빠르게 낮아질 것으로 예상됩니다.

• 바이오시밀러 우려 2) 신약과의 경쟁도 심화:

AbbVie는 Humira의 가격인하를 단행함과 동시에 Humira 보다 개선된 Skyrizi, Rinvoq 제품의 마케팅에 힘을 쓰고 있습니다. Skyrizi는 건선에 이어 크론병에서도 기존 치료제인 Stelara를 압도하는 임상 결과를 도출하면서 IBD(염증성 장질환)시장에서도

가파른 성장을 할 것으로 보고 있습니다. 크론병 치료제로 출시한지 얼마되지 않았지만 Skyrizi와Rinvoq의 3Q23 매출액은 각각 21억 달러(+52% y-y), 11억 달러(+60% y-y)로 가파른 성장을 나타내고있습니다. AbbVie는 Skyrizi에 대해 지난 8월 FDA 및 EMA에 궤양성 대장염 적응증 확대를 위해 허가 신청을 했으며, 2024년 허가가 예상됩니다. AbbVie는 Skyrizi와 Rinvoq에 대해 IBD 분야(크론병, 궤양성 대장염 등)에서 2025년 추가 매출액은 각각 25억 달러, 18억 달러 이상을 기대하고 있습니다. Humira(Adalimumab) 시장이 점진적으로 작아짐에 따라 셀트리온 그룹의 Humira 바이오시밀러인유플라이마의 기대 매출액은 하향 조정될 것으로 예상되며, 지난 10월 FDA

로부터 궤양성 대장염으로승인받은 셀트리온의Zymfentra(SC)도 Skyrizi와 경쟁해야 하는 상황입니다.